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强烈推荐-A评级]森马服饰(002563)点评:17年费用及存货减值拖累业绩表现 18年有望恢复增长

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发表于 2018-4-6 18:27:04 | 显示全部楼层 |阅读模式
  17 年业绩快报显示收入/归母净利润同比增长12.76%/下降21.63%,符合预期。
  收入端:森马休闲装17 年期转现模式调整导致线下休闲装增速下滑,预计18 年在产品力、供应链效率、渠道结构等优化下预计线下压力有望逐步缓解。童装业务市占率5%,在行业竞争加剧背景下,巴拉行业龙头地位稳固,线下收入增速维持双位数趋势不变。另外电商在持续投入背景下,预计17 年有望实现50%左右增长,且18 年高增长趋势仍可维持。利润端:17 年研发、仓储物流等费用投入加大以及存货跌价损失计提增加导致利润下滑21.6%。但18 年在低基数作用下,休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18年业绩恢复增长。目前总市值244 亿元,对应18PE16X,具备大市值低估值高分红特征,仍可继续把握龙头估值修复行情。
  2017 年业绩快报显示收入/归母净利润分别同比增长12.76%/下降21.63%至120.3 亿元/11.18 亿元,总资产/ 所有者权益年末余额分别较年初增长4.22%/0.99%。其中17Q4 收入增长12.50%至39.86 亿元,而净利润在研发、营销费用支出增加、存货减值计提增加的影响下,下降75.06%至1.06 亿元。
  17 年森马休闲装渠道及模式调整导致线 年有望在品牌力加强、供应链效率提升、渠道结构优化下企稳。
  1) 17 年森马休闲装线下业务模式持续调整导致收入下滑,尽管影响短期业绩增长,但有助于巩固长期运营基础。森马线下装业务受需求增速放缓、海外品牌入侵、街边店占比高、产品风格老化等因素影响,自2012年以来持续调整。17 年公司仍在持续深化供应链,优化供应商结构,提升现货比例,同时着力于拓展电商和购物中心店等新兴渠道,以上调整导致17 年休闲装线下收入增速下滑,但从长期而言,新生代消费需求的转变是必然,模式不断提升有助于巩固公司长期核心竞争力。
  2) 18 年春夏订货会情况良好,线下收入增速有望企稳。第一、18 年存货压力减轻:17Q4 集中去库存减轻加盟商及终端库存压力,18 年有望轻装上阵。第二、渠道数量调整接近尾声:休闲装门店从2011 年最多的4200多家下降至目前3000+,降幅达到20%,低效及亏损门店关闭调整接近尾声,预计18 年步入开店周期。
  第三、渠道结构持续优化:购物中心数量达300 家,占比接近10%,其中17 年新开门店160 家,目前尚处于培育中。直营门店数量占比从11 年的2%提升至目前的7%,销售金额15%-20%。第四、期改现供货模式调整顺利推进:为了时尚快速变换的潮流,更加贴近市场需求,降低存货积压风险,公司于自16Q4 起推进期改现模式,目前全部销售体系已经从往年的一年4 次供货模式调整为目前一年8 次,直营店和购物中心门店正在尝试一年12 次供货,同时将30%的产品进行现货发货。第五、供应链效率提升:自2013 年起削减一半供应商数量,同时与申洲、天虹、益达等优质供应商加强合作,部分供应商参与到面辅料研发和款式研发环节,成衣品质感得到明显提升。SKU 数量有所减少,款少量多提升了生产效率,降低生产成本。综上,预计18 年休闲装线下收入端增速有望企稳。
  3)18 年休闲装线上高增速有望延续,未来新品占比将有所提升。目前休闲装电商销售额占比为25%-30%,凭借着自身高效的供应链和仓储物流配送优势,以及天猫对传统龙头品牌流量的支持,叠加低基数效应,17 年收入增速接近50%,其中新品和存货占比各50%。预计随着存货压力逐渐减轻,未来将继续加大新品占比。
  1) 巴拉在品牌运营、产品研发、供应链管理、仓储物流及销售管理等方面优势明显,目前市占率5%左右,处于绝对龙头地位。根据Euromonitor 统计数据,国内童装行业前十大品牌综合市占率仅为12.2%,巴拉巴拉市占率5%,排名第一,其余品牌市占率均不超过1%,竞争较为宽松。
  2) 线下渠道保持合理扩张,购物中心布局具有先发优势。目前童装门店接近4000家,处于持续增加状态;购物中心布局较早,门店数量达到1000 多家,店铺好、商场销售排名名列前茅。18 年预计关闭低效街边门店、提升单店面积、提升购物中心门店数量占比等渠道优化措施仍将持续推进。预计17 年/18年线下收入增速有望维持双位数增长。
  3) 线%。凭借强大的品牌影响力、高效供应链以及仓储物流体系,17 年巴拉童装电商业务销售额增速预计超50%,17 双十一销售额达3.2亿元,连续四年夺冠。
  存货跌价准备计提增加以及研发销售费用开支加大拖累17 年净利润表现,18 年预计净利润将恢复增长
  1) 17 年前三季度存货压力较大,且存货跌价准备计提比例偏低,17Q4 计提存货跌价损失力度加大。
  2) 购物中心渠道拓展、电商产业园及仓储物流体系的建设、产品研发的不断投入将导致17 年全年管理费用率及销售费用率明显提升。
  3) 18 年在存货压力减轻、存货跌价损失计提金额减少,控费力度加强的情况下,净利润增速将见底回升。
  分红率及股息率均显著高于纺织服装行业平均水平。公司2014 年-2016 年平均股息率高达5.8%,高于纺织服装行业整体近5 个百分点;自上市以来累计分红率达到56.19%,高于纺织服装行业23.88pct,累计现金分红43.64 亿元。
  盈利预测及投资:17 年研发、仓储物流等费用投入加大以及存货跌价损失计提增加导致利润下滑21.6%。但18 年在低基数作用下,休闲装和童装业务在产品力、供应链、渠道结构等方面的持续提升将拉动18 年业绩恢复增长。微调17 年-19 年盈利预测,预计17 年-19 年EPS 分别为0.41 元、0.57 元、0.72 元,目前总市值244 亿元,对应18PE16X,具备大市值低估值高分红特征,投资价值彰显,可在底部布局,维持“强烈推荐-A”评级。
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发表于 2018-4-8 23:44:11 | 显示全部楼层
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发表于 2018-4-11 13:19:22 | 显示全部楼层
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发表于 2018-4-17 09:48:03 | 显示全部楼层
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